浅论我国创业板新股发行制度

    摘要：我国创业板市场自从2009年10月启动以来，只有短短的3年多时间，作为一个新兴的市场，许多的法律制度都还很不完善，上市公司各种违规违法的行为层出不穷，创业板市场在新股发行方面就有很多不足。

    关键词：创业板；发行制度；保荐人

    引言

    中国的创业板市场是一个很不成熟的市场，各方面的法律制度不够完善，在新股发行方面，新股发行的市盈率往往过高，泡沫化过于严重，上市公司保荐人存在只荐不保的情况屡见不鲜，这些都需要不断的完善。

    一、我国创业板新股发行的标准

    我国创业板市场的新股上市发行标准相对与主板市场的新股上市发行标准低了很多，深交所公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中第十条规定，发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：（一）发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。（三）最近一期末净资产不少于两千万元，且不存在未弥补亏损。（四）发行后股本总额不少于三千万元。

    二、我国创业板的“三高”现象

   （一）高价发行

    创业板市场新股的高价发行已经成了一种常态，在创业板最先发行的28支股票中，发行价最高的是红日药业，每股发行价达到了60元。之后在创业板上市的公司，新股发行价更是屡创新高，69元的碧水源，87.5元的国民技术，88元的世纪鼎利，95元的沃森生物，最后是发行价为110元的汤臣倍健 夺得了目前为止创业板新股上市的发行价桂冠。创业板市场的上市公司打着高科技，高成长的旗帜，高价发行，上市后又出现业绩滑铁卢，让中小投资者损失惨重。

    （二）高市盈率发行

    新股的高价发行往往意味着高市盈率发行，在创业板首批上市的28支股票中，平均市盈率达到了惊人的56.7倍，宝德股份和鼎汉技术更是分别高达到81.67倍和82.22倍，这与主板市场十几、二十倍的新股发行市盈率相差悬殊，让中小投资者不知所措，以往在主板上的投资经验完全无法借鉴。随后创业板市场的新股发行市盈率更加令投资者瞠目结舌，111.50倍的新宙邦，123.94倍的世纪鼎利，138.46倍的星河生物，最后是以150.82倍市盈率发行的新研股份夺得桂冠。

    （三）高超募发行

    正是由于创业板市场新股的高价，高市盈率发行，给上市公司带来了巨额的超募资金。目前在创业板上市的273家公司，几乎每一家公司新股发行的时候都会有超募资金，其中超募资金最多的当数天立环保，其预计公开募集资金1.32亿元，最后募集到了9.77亿元。根据2011年5月3日深交所发布的数据，截止至4月底，在创业板上市的209家公司，IPO金额达到了1618亿元，其中超募资金1002亿元，超募比例达到了162.66%。

    三、“三高”现象的原因分析

    （一）新股发行制度不完善

    自从2009年新股发行市场化改革以来，由于中国股市不成熟，现阶段新股发行市场化定价条件不成熟，这种情况下推行市场化定价，为发行人和保荐机构操纵新股发行价提高了有利条件，新股发行价就难免像脱缰的野马，这种市场化的定价方式让创业板新股的“三高”高得离谱，偏离了正常的投资价值。然而从中国股市的长远发展来看，市场化定价是未来的必然趋势。

    （二）保荐制度不完善

    由于保荐机构的利益与新股发行有直接的关系，为了赢得发行项目，保荐机构就会尽量向发行人承诺以尽可能高的价格发行。而保荐机构的保荐承销收入与募集资金直接挂钩，特别是超募资金，其提成有的高达8%到9%，可见发行价格的“三高”直接影响了保荐人的利益，保荐人之所以大力推动新股发行的三高就显而易见了。我国的保荐制度，并没有禁止保荐人同时又做股东又做保荐人，大多数的保荐人即是股东又是保荐人，为了使自身的利益最大化，保荐人就会不遗余力的推行新股的“三高”。创业板市场的保荐制度并没有规定对于公司上市后的业绩变脸保荐人需要负责，这就更加让保荐人有恃无恐，有的保荐机构只要为了让新股发行，甚至不惜弄虚作假，过度包装上市公司，新股发行后保荐人便不再需要负任何责任。保荐制度的缺陷，变相地鼓励了保荐人在新股发行时推行“三高”，也鼓励了保荐机构采取一些不正当的手段发行新股。

    （三）询价制度不合理

    当前询价制度不合理的表现主要有：一是询价制度鼓励报高价。根据询价制度所规定的“逻辑性一致”或“诚信原则”，询价中报低价的不能高价申购，报高价的却可以低价申购。如此一来，询价机构如果想参与网下配售，就必须报高价。二是报高价者不需要为自己的行为承担任何责任。由于报高价者最终可以低价申购而不是以自己的高报价申购，这就意味着报高价者无须为自己的报高价行为承担任何责任。这就为人情报价、胡乱报价提供了机会。三是保荐机构可以推荐第七类询价机构参与网下询价。这也意味着保荐机构把自己的关系户引入到询价过程中来。这类询价机构显然会为保荐机构捧场，最终促成询价价格的提高。四是初步询价的最后定价由发行人与主承销商（通常也就是保荐机构）来确定，机构询价结果只是一个参考。这又为发行人与主承销商最终拔高发行价格创造了机会。

    四、我国创业板保荐制度分析

    （一）保荐制度的概念

    保荐制度又称保荐人制度，是指在证券发行、上市期间由特定证券经营机构担任保荐人，推荐发行人证券发行上市，持续督导发行人履行相关义务的制度。

    保荐制度主要具有三个法律特征：1.保荐制度要求保荐人依法履行职责，督促发行人发行证券后持续履行义务。实施保荐制度是为了规范证卷发行上市的行为，提高证券经营机构的执业水平和上市公司的质量，达到保护投资者，规范证券市场，促使证券市场健康的发展。2.保荐人的工作贯穿整个证券发行过程。证券发行的保荐人在上市公司发行证券之前已经开始做准备工作，在确定了发行人具有发行证券的资格后，保荐人还须对上市公司的相关资料进行审查，确保资料的真实性，而后向中国证监会提交推荐意见，并配合证监会对上市公司的审查工作。3.保荐制度实行严格的准入制度。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定了保荐人的资格条件：经中国证监会注册登记并列入保荐机构、保荐代表人名单(以下简称“名单”)的证券经营机构、个人，可以依照本办法规定从事保荐工作。未经中国证监会注册登记为保荐机构、保荐代表人并列入名单，任何机构、个人不得从事保荐工作。此外，第十条还规定了不得登记为保荐机构的情形：(一)保荐代表人数量少于两名；(二)公司治理结构存在重大缺陷，风险控制制度不健全或者未有效执行；(三)最近二十四个月因违法违规被中国证监会从名单中去除；(四)中国证监会规定的其他情形。第十一条规定了保荐代表人的资格条件：个人申请注册登记为保荐代表人的，应当具有证券从业资格、取得执业证书且符合下列要求，通过所任职的保荐机构向中国证监会提出申请，并提交有关证明文件和声明：(一)具备中国证监会规定的投资银行业务经历；(二)参加中国证监会认可的保荐代表人胜任能力考试且成绩合格；(三)所任职保荐机构出具由董事长或者总经理签名的推荐函；(四)未负有数额较大到期未清偿的债务；(五)最近三十六个月未因违法违规被中国证监会从名单中去除或者受到中国证监会行政处罚；(六)中国证监会规定的其他要求。

    （二）我国创业板保荐制度分析

    我国的保荐制度自2004年运行以来已经有7年之久，曾经被寄予厚望的保荐人制度在运行了7年之后不仅所笼罩的神圣光环开始退却，而且成为了另一种低风险高收益的寻租 制度。而创业板仅仅启动两年，很多制度方面都不成熟，目前创业板保荐制度存在的问题主要有：

    1.保荐人未尽职尽责

    从目前的创业板市场来看，保荐人过分注重推荐，而担保的职业尽得不够。在今年4月中旬的保荐人培训活动中，监管层人士就明确指出，在发行审核过程中，有些保荐人未尽勤勉尽职的责任，一些该发现的问题却没有发现，没有按照法律法规的要求了解相关供应商和客户的情况，过度依赖律师和会计师的工作，材料申报后没有持续的对公司的情况进行调查。由于保荐人不能尽职尽责，创业板启动以来，截止至2011年7月31日，已经有49家公司在创业板IPO 被否，例如创业板第一家被否的磐能科技，在与主板市场国电南自、国电南瑞相比，企业竞争力不足，市场盈利能力欠佳，而保荐人由于利益的驱动，抱有侥幸的心理闯关，将“带病”的企业推荐上市，被发审委否决就在情理之中了。

    2.保荐人与发行人利益牵连

    保荐人和发行人的利益密切相关，一是证券的发行可以让保荐人赚取不菲的承销收入，二是“保荐+直投”的模式可以给保荐机构带来四五倍的超额收益。以中信证券为例，其直投公司金石投资于2009年5月认购了神州泰岳210万股，从入股到上市只用了5个月，盈利却达一个多亿，股价最高时，回报率高达17倍 。保荐机构这种保荐、直投、承销的模式，意味着保荐机构和发行人的利益牵连，为了谋取利益最大化，使被保荐公司尽快上市，保荐机构的急功近利就不难理解了。

    3.只荐不保

    目前创业板的拟上市公司“粉饰”申报材料已经成为了一个非常突出的问题，创业板的一些上市公司为了上市，在招股说明书中粉饰业绩，上市后原形毕露，业绩大幅下滑，例如2011年6月20日上市的金城药业，上市不到一个月就业绩变脸，在其招股说明书中，2008年到2010年的年复合增长率为39.63%，而2011年的其中报显示，公司同比增长仅为15.28%，归属于上市公司股东净利润同比下滑11.66%。而保荐机构往往将企业推荐上市之后没有尽到持续督导义务，我们相关法律法规也没有规定保荐机构应当承担怎样的担保责任，这就出现了保荐机构往往只荐不保的情况。

    造成我国创业板市场保荐制度存在问题的原因主要原因有以下几个方面：第一，选拔制度僵化。目前我国的保荐人选拔制度存在“一考定终身”的弊端，那些擅长考试、运气好的人，就有机会成为身娇肉贵的保荐人，动动笔、签签字，百万年薪落袋，而那些资深工作反而落选。通过现行的选拔制度来认定保荐人的资格是远远不够的，保荐人不仅应当掌握相关的法律法规，专业的业务投资知识，还应当拥有良好的业务关系，项目协调能力和一定的管理经验。《证券发行上市保荐制度暂行办法》也并没有具体的标准对保荐机构资格进行认证。第二，保荐考核引发逆向选择。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，保荐人代表必须在二十个月内完成一个项目的发行，否则将要重新参加保荐代表人资格考试并进行保荐代表人登记。保荐代表人为了保住自己的资格，就有可能滋生道德风险，降低标准选择发行项目。而且我国的证券发行实行核准制，缺乏对保荐代表人的声誉激励制度，在重视声誉却得不到应有的汇报时，保荐代表人就会受到利益的驱动，不再重视声誉而追求高利益的回报。第三，对违规保荐的处罚形同虚设。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定：保荐人应当尽到督导义务，首次公开发行股票的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间及其后三个完整会计年度；上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；申请恢复上市的，持续督导期间为股票恢复上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。虽然创业板市场规定了保荐机构的责任，但是根据目前《证券发行上市保荐制度暂行办法》的规定，保荐人出现了违规保荐仅是从中国证监会不予注册或者从保荐人名单中除名，这都是一些行政处罚，我国目前对于保荐人违规并没有相关的刑事处罚，保荐人有恃无恐，难以起到真正的威慑作用，面对巨大的利益驱动，保荐人往往会违规保荐，保荐制度的初衷就难以实现。而因为保荐人失职，或与发行人合谋发行证券，导致那些信赖保荐人，却因为发行人不全面、不准确、不真实的资料而蒙受损失的投资者的利益谁来保护呢？投资者的利益得不到保护，证券市场就会失去信心，对证券市场的健康发展有极大的危害。

    五、英国终身保荐人制度

    英国AIM市场的终身保荐人制度是其核心制度，正是由于终身保荐人制度，英国的AIM市场才能够如此健康的发展。保荐人的作用主要有以下三个方面：

    第一，判断并决定公司是否上市

    AIM 上市资格的决定直接又保荐人决定，这与主板市场是不同的，主板市场的上市资格由FSA下属的上市监管局审批决定。保荐人须深入了解上市申请人的状况，确保申请上市的公司内部治理结构合理，而且公司具有生存和竞争力，没有不良的财务状况，才决定公司是否可以上市。伦敦证交所并不对上市公司的条件进行审查，只做出原则性的规定，保荐人负责裁定公司的具体情况。

    第二，管理上市过程

    保荐人的第二个作用就是管理公司的上市过程，主要包括协调上市团队（由保荐人、公司的事务律师、经纪人、申报会计师等组成）的工作，编制上市公司的文件，监督上市公司的调查情况。其中编制上市公司的文件是保荐人工作的核心，这些文件详细准确的说明了上市公司的业务经营情况，财务状况，公司内部治理结构等。保荐人对文件的真实性负责，决定着公司是否上市，而伦交所只是进行简单的形式审核。

    第三，持续监督上市公司

    保荐人在上市后直至企业退市将一直负有责任（除非被更换），须为上市企业就如何遵守监管规则、进行信息披露提供监督和咨询；如企业出现非正常情况，保荐人还须向伦敦证交所 AIM 的管理团队澄清相关问题。若企业违犯监管法规，而保荐人没有及时提出意见或采取行动，将会被问责。

    由于保荐人的巨大作用，保荐人已经不是简单意义上的上市“看门人”的角色，保荐人变成了更复杂的角色，对于企业，保荐人给予持续的，专业的金融服务，帮助上市公司完善自己，更迅速的成长；对于伦交所，他们是最前线的监管者，保证上市公司遵守规则，在实践中，伦交所设立了专门的管理委员会管理保荐人群体，并不和上市公司直接沟通，绝大多数的监管行为都是通过保荐人来完成。

    六、完善创业板发行制度

    (一)加强对新股发行的指导

    创业板新股发行的“三高”形象非常的普遍，上市之后严重的业绩滑坡极大的损害了中小投资者的利益。主管部门在新股发行时应当加强对其指导，在发现新股的发行价过高时，指导其进行修正，或者把新股发行市盈率与二级市场（或二级市场同类上市公司）的市盈率挂钩，在二级市场市盈率基础上向下浮动， 其浮动幅度由市场决定。由于创业板、中小板股票二级市场定位较高，因此在新股发行时，可同时参照创业板或中小板以及主板的二级市场市盈率来确定。

    （二）完善询价制度

    在新股发行的询价过程中，增大对报高价者的责任，让报高价者对自己的行为负责。在有效的询价基础上，报高价者申购按高价成交，报低价者申购按低价成交，其中以有效的最低价作为新股上市的发行价。高价申报者多余的资金，全部划拨到投资者保护基金。

    （三）完善保荐人制度

    我国的保荐人制度实行的时间不长，还有很多的问题需要完善。第一，改革保荐人选拔制度，“一考定终身”让那些善于考试、通过考试的人高枕无忧，不思进取。应当建立一个合理的考评制度，每年考核保荐人的业务能力。第二，理顺保荐人和发行人之间的关系，由于保荐人和发行人的利益牵连，导致了创业板新股发行的诸多问题。应当规定保荐人与发行人之间不能产生任何利益联系，比如说，禁止“保荐+直投”的模式。第三，加大对保荐人惩罚力度，由于目前我国创业板市场的法律对保荐人的惩罚力度太小，达不到威慑作用，应当加大对保荐人的惩罚力度，不仅在保荐人违规的时候给予一定的行政处罚，在保荐人严重违规的同时，严重的损害投资者利益的时候，应当给予一定的刑事处罚。第四，加强对保荐人群体的培训。我国目前的保荐人群体素质不高，职业道德感不强，业务水平底下，主管部门应当加大对保荐人群体的培训，尽快提高保荐人群体的素质。第五，建立保荐人监管部门，深交所应当建立一个专门的委员会监督保荐人群体，未来随着保荐人群体的扩大，建立一个专门的监管部门是非常必要的。

    （四）赋予发行人相应的责任

    要改变发行人只收益不负责的现状，为了抑制发行人一味地追求高价，规定在一定时期内，若新股破发，新股申购成功者可以按申购价将股票退给发行人，这样一旦新股破发，发行人就得将募集来的资金退还给投资者。

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